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下一座金礦,在哪兒?科創板,網下打新!

作者: 定增并購圈    發表時間:2019-03-08    來源:老虎財經


來源:定增并購圈(ID:PIPE_Funds)


科創板主要制度規于今年1月30日起向社會公開征求意見,期滿后立即正式落地。


3月1日晚間,證監會主席易會滿簽出了他上任以來的頭兩份主席令,發布了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》和《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》兩份文件,自公布之日起實施。


隨著正式規則的發布,科創板進入開板倒計時,《科創板企業上市推薦指引》等配套政策也隨之發布。


3月3日,證監會副主席閻慶民談到,擬參與科創板的投資者目前已經可以開戶。


3月4日,上交所發布信息,自3月4日起,保薦機構可向上證所信息網絡有限公司申請科創板發行上市審核系統EKey證書,用于科創板發行上市審核系統登錄和相關業務辦理。


而網下打新的投資者最為關注的就是兩份文件材料:


《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》


《上海證券交易所科創板股票上市規則》


科創板,銜枚疾進,而作為投資者最好的參與機會在哪呢?


答案,很顯然!那就是網下打新。


以后,是否一地雞毛天知道,反正剛開板,先干了再說!


創業板首批新股,金亞科技上市首日暴漲2倍。不過,十年后的今天,金亞科技簡直是一地雞毛,公司總市值已經萎縮至2.65億元,且因涉嫌欺詐發行罪可能面臨退市的宿命!


科創板網下打新規則的核心變化


科創板是2019年資本市場的一號工程,更是中國資本市場改革的試驗田,科創板游戲規則對比目前A股有著方方面面的不同,比如科創板網下打新就可能出現機構投資者參與詢價定價、機構打新中簽率大幅提高的戰略性投資機會。


科創板網下打新核心變化體現在三個方面:詢價、定價、配售。


1、詢價環節:詢價機構類型基本不變,詢價機構報價多元化。


(1)由于科創板上市企業相較于主板而言不確定性更高,網下配售機構僅保留了7大類專業機構投資者,明確規定個人投資者不參與。在發行過程中,發行人是對網下投資者進行分類配售的,7大類專業機構投資者分為A、B、C三大類!A類為社保、公募、養老金等,B類為保險公司,其他投資者均算做C類,這里面包括私募、券商自營、券商資管等。在目前的A股中,個人投資者是可以參與主板、創業板IPO的網下詢價的。但是在科創板的規定中,C類配售對象中并未包括個人投資者。而且更重要的是,目前C類投資者大約2500戶,其中個人投資者占了1500戶。也就是說,在科創板的網下打新中,C類戶數會減少6成左右。


(2)同一詢價機構報價多元化,一個配售對象只能申報一個價格,同一詢價機構不同的申報價格不超過3個,而A股同一詢價機構旗下所有配售對象僅可以報一個價格。


2、定價環節:定價方式更加市場化,淡化監管窗口指導的市盈率控制原則,而預計市值可能成為網下投資者申報價格的錨。


(1)定價市場化:科創板上市新股均采用網下詢價發行方式,通過初步詢價確定發行價,或初步詢價確定價格區間后,進一步累計投標詢價確定發行價(與中小板、創業板初期類似);


(2)市盈率控制:A股的新股定價從行政指導(06年-09年)到完全市場化(09年-12年),再重回到行政指導(12年至今),如今在科創板重新試點市場化定價(2019,僅科創板);


(3)預計市值可能成為網下投資者申報價格的錨。科創板發行中止的幾個條件中,一個共同的條件即是預計市值,因此主承銷商會根據報價情況,在符合要求的情況下,盡可能滿足預計市值的要求。因此,對網下投資者而言,報價一般不應該預計市值對應的價格。


3、配售環節:科創板新股配售向機構投資者傾斜,公募、社保、養老金比例提升。在目前A股的打新規則中,只有10%的股票是用于網下投資者配售的,其余90%都是用于網上發行的。但是在科創板中,網下發行比例將大幅提高,至少達到70%(公開發行后總股本不超過4億股的)、80%(公開發行后總股本超過4億股或者發行人尚未盈利的)。


(1)網下初始配售份額從60%-70%%上升至70%-80%;


(2)回撥比例顯著降低,回撥后網下配售比例達60%-80%,遠高于目前絕大部分A股的10%;


(3)網下配售對象分類配售比例:公募、社保、養老金>保險、年金>其他機構投資者,公募、社保、養老金、保險、年金合計比例不低于50%。


(4)通過超額配售權、戰略投資者股份可融出的方式平抑上市初期股價的波動。


從上述總結可以看出,核心變化有兩點:


1、詢價和定價環節淡化市盈率控制,更加市場化定價原則;


2、股票配售向網下機構投資者傾斜。


第一,科創板上市公司的選擇標準與主板有較大差異,主要體現在盈利要求(允許尚未盈利的公司)、股權架構(允許不同投票權架構、紅籌、VIE架構企業)等方面,因此放開市盈率控制,讓專業機構投資者來參與企業的定價。


第二,科創板上市公司的經營活動的不確定性整體高于主板企業,機構投資者無論是投研能力還是風險承受能力,均強于普通個人投資者,通過網下初始分配比例、回撥機制的調整來降低普通個人投資者的配售比例是合適的。另外,不滿足適當性要求的個人投資者,也可以通過科創板公募基金產品來參與科創板的投資。


第三、科創板上市股票的一二級差價依然會長期存在。科創板執行保薦機構跟投制度,也就是總結了2009年創業板新股發行大量超募情況的經驗,避免保薦機構超募做大承銷費用的情況出現,按照目前業內溝通的比例來說,科創板保薦機構跟投需要投入金額是保薦費用的兩倍左右,且要求一個長期的鎖定期,而網下機構投資者打新沒有鎖定期限制,IPO上市即可拋售。另外,發行企業的高管、員工、核心技術人員等均可參與配售,并且一樣具有鎖定期限制。因此,科創板定價向上均有一定的限制,而一二級市場差價可能長期存在的。


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科創板網下配售,開板初期的戰略黃金期,以后可能一地雞毛


根據上述兩個核心變化,機構投資者參與科創板的新股網下配售難度會顯著增加:


1、最終定價不再有市場一致預期,申報價格難度上升,入圍機構比例下降;


2、科創板新股上市初期漲幅不確定性增加。科創板上市前5日不設漲跌停限制、首日即放開融券等制度均增加了科創板新股上市初期表現的不確定性。


那么,網下配售投資者應該如何判斷科創板新股網下配售的投資機會?


實際上,創業板推出初期,其發行配售機制與當前的科創板發行配售機制較為類似。因此,可以先回顧一下創業板推出初期,新股網下配售的情況。


首先,創業板推出時,新股發行實行的就是市場化定價,創業板新股定價逐步上升,2010年1月達到88倍。2009年6月10日證監會發布的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》中,淡化新股發行的市盈率控制,實施前3個月,中小板新股發行定價相對合理。2009年9月,第一批創業板新股詢價開始,創業板新股發行市盈率一路走高,2010年1月的平均市盈率達到88倍,同時帶動中小板新股發行市盈率走高。


根據數據統計創業板首批28家上市首日表現,平均漲幅106%。有10只股票股價翻倍,其中,金亞科技(300028.SZ)漲幅最高,達到209.73%,漲幅最少的南風股份(300004.SZ)也有75.84%。不過,十年后的今天,金亞科技簡直是一地雞毛,公司總市值已經萎縮至2.65億元,且因涉嫌欺詐發行罪可能面臨退市的宿命!


其次,創業板推出時,新股上市首日同樣不設漲跌停限制。但與科創板不同的是,當時網下配售的股份需要鎖定3個月。創業板新股上市初期漲幅高達100%,但隨著新股定價的不斷走高,3個月后回落至與中小板相當的水平。


最后,定價市場化之后,網下配售對象參與度逐漸下滑。新股定價市盈率管制階段,新股一般極少出現破發,因此網下配售對象參與打新的風險實際上是比較低的。但新股定價市場化會促使網下投資者根據市場行情來決定報價的高低,因此新股的定價水平也會跟隨市場波動。當市場從上漲轉為下跌時,前期定價較高的新股上市后就可能面臨漲幅縮小,甚至破發的風險。2010年1月開始,隨著市場下跌,創業板、中小板的新股均出現了不同程度的破發,按上市3個月的收盤價計算,破發比例超過20%,不少網下配售的投資者會出現虧損的現象。因此,新股漲幅的下滑及破發會迫使一部分網下配售對象退出打新的市場。


綜上,從科創板新股發行體制的核心變化出發,并參考2009年創業板推出初期新股網下配售的情況,網下投資者應該積極參與科創板上市初期的新股網下配售,但需警惕個別新股定價走高后漲幅下滑的風險。


(1)網下配售比例會顯著上升:無論是網下配售股份的大幅增加,還是定價難度的上升,均會帶來網下配售比例的顯著上升;


(2)新股漲幅可期:一方面,預計市值為科創板的最終定價提供了錨的作用,最高報價依然存在被剔除的風險,理性的網下投資者申報價格會小幅高于預計市值對應的價格,因此科創板新股的定價不會快速走高;另一方面,科創板上市前5個交易日不設漲停板限制,股價波動區間可能會顯著高于A股新股,達到網下配售對象預期漲幅的概率較高;最后,科創板上市初期,新股的質地相對較高,再加上稀缺性,溢價空間較大。


總結一句話,新賭場剛開始的時候,參與應該會賺錢的,但要注意,不要玩太久了,懂得離場似乎更加考驗投資者的水平和心智!


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